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经济学家汪涛:去杠杆是否已经结束?
【经济学】 发布时间:08-31

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  瑞银亚洲经济研究主管,首席中国经济学家汪涛认为,中国再次依靠加杠杆来促增长的风险已经再次浮现,特别是如果中美贸易冲突进一步升级。

  作者:汪涛 中国首席经济学家论坛理事,瑞银亚洲经济研究主管,首席中国经济学家

  4月底的中央局会议以及央行降准首次了政策微调信号,但随后并未出台其他重大举措。7月底,随着投资者担忧加剧、信贷增速出现了更明显的下降,再加上中美贸易战升级,国务院和局会议确认了将在货币信贷政策、财政政策和金融监管等方面出台更为协调的全面宽松措施。

  不过,政策信号似乎还不够统一。比如,7月底的局会议重申了去杠杆,而主要部委的近期政策公告似乎更关注去杠杆已经取得了多少成就,并要求进一步为平台公司、小微企业、私人部门和居民提供更多信贷和资金支持。

  短期内,我们认为不会出台重大的刺激政策,整体信贷增速有望温和回升,影子信贷收缩有望放缓。虽然政策已经出现拐点、未来将进一步放松,但我们认为仍希望在去杠杆和稳增长之间寻求微妙的平衡。因此,政策放宽的力度依然取决于经济数据是否变得更差,主要是为了部分抵消未来贸易战升温带来的拖累。

  此前市场广泛议论减税政策(主要是企业等税费下调),这其中大部分都是今年3月宣布的税改内容,且一半措施已经落地实施。鉴于个人所得税收入仅占中国经济(P)的1.5%左右,个税下调的影响可能较小。

  更重要的是,由于仍在处理2008-09年大幅宽松政策带来的一些遗留问题,如过剩产能和坏账等,我们认为再次出台规模类似的强刺激的可能性很小。

  目前来看,我们认为,去杠杆将暂时停止,未来一年去杠杆相关政策将有所放松,但不代表长期政策基调被放弃或者完全转向。如此前所述,“去杠杆”政策最重要和最直接的目标是降低风险,而非控制债务/P比例到某个具体水平。因此,去杠杆的步伐和力度可以、而且也将会继续根据经济的实际状况做出调整。

  由于增长明显减速的风险有所加剧,已经放松了去杠杆的力度。这意味着2018年下半年整体信贷增速有望温和、但非大幅反弹,预计整体信贷增速回升至12%左右,债券发行有望回暖,地方融资平台和PPP项目融资状况改善,影子信贷收缩幅度缩窄。

  我们预计今后几年宏观杠杆水平将基本保持稳定,但杠杆率上升的风险已重现。我们的基准预期是整体信贷增速温和反弹,今年非金融部门债务占P的比重可能微升1-2百分点,2019年增幅可能略大一些。但再次依靠加杠杆来促增长的风险已经再次浮现,特别是如果中美贸易冲突进一步升级。投资者的担心并不意外——短期内担心经济增长和企业利润,长期则忧虑金融系统风险再次积聚。

  哪个部门加杠杆也很重要。尽管最近增长很快,但居民部门的杠杆水平仍可控(约占P的50%),而且存在进一步上升的空间。另一方面,虽然2017年企业杠杆率有所下降,但依然处于高位、相当于P的154%。进一步削减企业杠杆率意味着将继续推进供给侧,包括国企、债务重组等,并采取措施支持私人部门和服务业的增长。同时,地方隐性债务应更多地转为显性债务,这意味着中央和省级要增加发债规模,同时省以下的地方及其实体的举债。

  即便杠杆增速超预期,我们依然认为目前的系统性风险小于2015-16年,当时的非金融部门债务/P比例每年上升20个百分点。这是因为:1)影子信贷乏力,信贷增速不太可能重回高两位数;2)去产能和限产已经缩小了产出缺口,且今后几年工业品价格不会持续下降;3)房地产库存已经大幅降低,这可以未来一年的房地产建设及相关活动的下行空间;4)由于资本管制已收紧,资本外流规模应弱于当时水平。

  我们预计中国将继续严格管理汇率。鉴于央行希望避免资本大幅外流、且考虑到美方压力,我们仍然认为不会主动把人民币贬值作为贸易战的应对工具,央行也重启了人民币对美元中间价的逆周期调节因子,这些都有助于短期内人民币对美元汇率保持在6.8-7.0之间。然而,鉴于美元是相对安全的资产、在贸易战期间往往会升值,且贸易摩擦加剧导致的贸易顺差收窄也从基本面上对人民币带来贬值压力,尽管央行尽力维稳汇率,我们认为人民币的贬值压力依然在上升。

  我们预计美国债券收益率上升和人民币贬值压力增大将在岸市场利率下行空间。央行降息,或者说允许利差继续缩小的空间已经非常有限。正如最近的中央局会议所指出的,尽管中国将继续向外资国内市场,但资本管制会进一步加强。